闲聊注册制那点事

来源：劳阿毛（微信公众号）

   从郭主席的“iPO可不可以不审”的灵魂发问，到今年已经被明确写进证券法，注册制是这两年的热门话题。另外，以注册制为基调的科创板横空出世，以及目前正如火如荼推进的创业板注册制改革。可预见的将来，中国证券市场将全面进入注册制时代，这是无法回避的事实。

1.如何理解注册制？

   多数人对注册制有很朴素的理解，就是企业上市不用审了。所以，市场尤其是公众投资者曾经对注册制视为洪水猛兽，感觉没有监管背书市场会出乱子。在iPO严审下造假上市也经常出现，要是不审了上市公司质量更没办法保证了。另外，注册制会导致A股市场大扩容，资金有限股票供给增加，市场会大跌导致大家赔钱等等。

   上述观点具有相当的代表性，而且在这个逻辑下很难解释和说服。其实对多数人而言，无法判断没有发生事情的影响，带着固有的思维来预判变革。简单而言，用管制的思维模式来预判注册制，观点大概率会是错的。

   类似例子不少，想当年大学毕业生不再包分配工作时，很多毕业生会认为国家抛弃了他们，打破了上了大学就能吃皇粮的梦想。另外也有人认为，大学进入人才市场会让岗位竞争更激烈，会威胁自己的饭碗。事实证明，市场化的用人机制更有效率，很多担心最后都被证明是多余的。

   其实，注册制并非简单的iPO门槛问题，而是要解决A股市场资源配置方式，说到底应该用管制还是市场化方式来配置资源。所以从这个角度而言，注册制不简单是制度改革，是场观念和灵魂的革命。核心是要把应该由市场决定的交给市场，这个观念和逻辑会涵盖整个资本市场，包括企业的首次发行、后续融资、并购重组和股票交易等。

2.注册制会让上市变得容易吗？

   很多人认为，注册制降低了上市的硬性门槛，不再有各种条框要求，所以企业上市会很容易。比如最近的创业板注册制的推行，很多规模不大原来上市无望的企业都跃跃欲试，似乎新的iPO堰塞湖又要形成。认为注册制就是上市大放水，各种阿猫阿狗都可以来博一把。

事实是这样的么？

   其实，审批管制和市场化都有各自的门槛。在审批制度下，因为股票有稀缺性不愁卖，故此多数上市公司股票是没有定价和销售压力的，只要能取得批文就可以了。但是在注册制下，审批门槛不在，多数拟上市公司要面临股票销售问题，要么卖不出去要么价格低得难以接受。简单说，行政审批门槛下来了市场门槛确提高了，上市会变得更有挑战。

   再举个例子，当年计划经济下全国电视机的生产牌照是稀缺的，生产能力也是相当有限的，导致电视机很贵还得凭条子托关系才能买到。后来放开管制，各种电视机厂如雨后春笋般成立了，每家都认为赚钱的机会来了。但后来结果咋样，经过充分竞争99%的电视机厂都死掉了，目前就剩下竞争力很强的几家。

   可以预见注册制到来，发行价格和发行节奏不再被管控，多数的股票可能就面临着发行失败。2020年上市公司再融资放松审批，整个市场已经领略了路演推销股票是件多痛苦的事。想想，在真正的市场化环境中，无论是卖商品还是卖股票都应该很难。华尔街当年就是经纪人兜售股票场所演变而来，在中国长期股票没有销售压力，不是因为股票质量多好，是因为审批导致的供给性不足。

   对于企业而言，因为注册制会消除股票发行溢价，因此会更慎重考虑是否真的要上市。所以当前排队上市的企业，某种程度也是对注册制认识不足导致。另外，主动退市也会成为常态。市场大概率会形成28现象，好公司股票被推崇而差的无人问津。2020年A股股票已经体现这个特点了，龙头大市值在高歌猛进，昔日曾经被追捧的小盘股萎靡不振。二级市场已经提前进入注册制时代。

3.注册制对投行业务影响几何？

   注册制对A股市场会有颠覆性影响，对身在其中的投行机构也不例外。在管制下，投行的核心任务是应对监管而不是促成交易，所以投行的最大客户是监管机构，其次才是企业。投行角色也有点奇怪，受托于企业但要做监管的看门人。所以，会让企业感觉惹不起离不开又爱又恨。

   注册制下的投行面临着转型，最重要的工作不是拿批文而是定价和销售。所以，投行要聚焦行业能从投资角度评判企业估值，能建立起有效的投资人网络和口碑完成股票销售。这对现有的投行机构还是个人而言，都是非常大的挑战。

   简单说吧，在注册制下投行的核心客户不再是企业，应该是大的投资机构。这个逻辑在于注册制会让中国证券市场由卖方市场变成买方市场。以后投行开年会，邀请就不应该是企业客户而是各种大金主了，铁打的金主流水的企业应该是常态。

   当然，对投行从业者也会有很多改变，投行的核心能力是定价和销售能力，还有就是撮合交易的资源嫁接能力。注册制会带来多数投行从业者的命运，从行业而言是转型，但到了个体而言，大概率就是新人笑旧人哭的惨烈淘汰了。时代车轮滚滚前行，碾压在你我身上悄无声息……

4.注册制对并购交易有啥影响？

   有人说，注册制对并购会有很大的影响，因为都可以直接上市就没有必要并购了。所以无论是借壳还是发股购买资产都会没戏。这个确实没错，注册制会改变整个资本市场的生态，也会改变并购的驱动与逻辑，但并购会在新的逻辑下更加活跃。

   这并不是并购从业者的非理性乐观预期。借壳肯定会近乎绝迹，因为注册制下上市与否都需要琢磨，借壳通常成本大不是企业首选。但注册下借壳成本也会下降，香港市场比较成熟但很多仙股存在，在借壳成本不高的情况下，也不排除会有个案发生。

   其实，无论是iPO还是并购本质都是交易，企业做出商业决策最根本的因素是利益。在美国市场多数企业最终会选择卖掉，主要是独立iPO股票很难卖出去。另外，卖给更大的买家会基于控制权溢价和价值的相对性，获得比iPO更高的收益。A股大家更倾向iPO最重要原因是iPO的溢价更具有吸引力，当然，中国有宁为鸡头不为牛后的传统思维也是原因之一，但前者更为主要。

   在注册下，龙头公司基于并购整合的动力和手段都会被放大。并购在市场上的玩法和逻辑会由原来的证券化套利转变成产业整合扩张。目前已经有很多上市公司之间在琢磨合并了，并购市场会越来越好玩，当然也越来越难。需要站在整合与投资角度来思考并购，在这方面，企业家已经想得更为超前且准备践行。

5.注册制演进会顺利吗？

   注册制嚷嚷很多年了，现在刚刚有个雏形。目前的科创板和创业板只能说是确立了以注册制为目标的改革，其实还是在路上。但总算是有了注册制的方向和追求了。就像小时候家里柜子上要印“豪华家俱”，尽管称不上豪横但有理想总归是好的。

   注册制确实不会一蹴而就，也会有各种纠结与干扰。仔细想想，目前的监管、上市公司、投资者和中介机构，都是管制红利的受益者。面临这场触及灵魂的自我革命，确实都挺不容易的。尤其中国环境比较复杂，在这过程中面临反复也算正常，需要些耐心才对。

   对注册制的演进大趋势还是应抱有信心，客观讲，是否叫注册制不重要，A股几十年的市场化进程的大趋势是不可逆。任何人都无法阻挡历史前进的脚步，既然是资本市场就要尊重市场配置资源的规律。坚信无论道路多曲折，前途都是美好的，必须滴！